Crecen las dudas en el mercado financiero sobre la sustentabilidad del programa económico

• El respaldo al programa económico del Gobierno muestra desgaste, incluso entre liberales y ortodoxos, aunque se reconocen logros como evitar un estallido social pese al fuerte ajuste y desacelerar la inflación.
• El FMI redujo la meta de reservas, que sigue siendo clave para los bonos soberanos en dólares; preocupa más la cantidad de dólares acumulados que su costo.
• Ante la incertidumbre, analistas recomiendan invertir en letras en pesos de corto plazo en vez de bonos dolarizados.
• La eliminación de las Letras de Liquidez (LEFI) aumentó la volatilidad, generando mayores tasas de interés, deuda y concentración de vencimientos.
• El dólar subió 15% en julio y se espera que el esquema de bandas se mantenga hasta después de octubre.
• El coeficiente “pass through” (impacto del dólar en precios) fue bajo (0,13), lo que indica que la corrección cambiaria aún no dispara la inflación.
• Políticamente, la centroderecha perdió terreno ante Javier Milei; el oficialismo busca un tercio en el Congreso para gobernar vía decreto.
• El Banco Central actúa sin un programa monetario claro, generando incertidumbre; las letras en pesos son atractivas, pero la actividad económica solo se estabilizaría en niveles moderados.

En el entorno financiero local, el respaldo al actual programa económico del Gobierno está mostrando señales de desgaste, incluso entre sectores liberales y ortodoxos que suelen ser sus aliados naturales. Sin embargo, el consenso reconoce que el Ejecutivo logró sortear varias dificultades que, a priori, parecían insuperables.

Uno de los mayores logros del Gobierno ha sido mantener la estabilidad social en un contexto de ajuste profundo, particularmente en jubilaciones, pensiones, obra pública y transferencias a las provincias. Pese a este esfuerzo, no se produjo un estallido social, un hecho que para muchos analistas es una victoria política y social importante. Además, la desaceleración de la inflación y la prevención de una hiperinflación son otros de los puntos destacados que justifican la confianza inicial en el programa.

Sin embargo, en las últimas semanas las mesas financieras comenzaron a mostrar reservas sobre la continuidad y efectividad del modelo económico. En un reciente “conference call” organizado por una gestora financiera que se trasladó desde la City porteña al conurbano, analistas CFA señalaron que, pese a que el Fondo Monetario Internacional (FMI) redujo la meta de acumulación de reservas, este factor sigue siendo el principal motor para la dinámica de los bonos soberanos en dólares.

No obstante, explicaron que, en lo inmediato, la preocupación no está en el costo que tiene para el Tesoro comprar dólares —ya que las tasas sintéticas en dólares de corto plazo están siendo tomadas como un proxy de ese costo— sino en la cantidad de dólares que puede acumular. En un contexto de mayor demanda privada por la recuperación económica y menor oferta del sector agroexportador, la perspectiva de reservas netas más bajas podría equilibrar el esquema, pero no modificar la tendencia negativa en la valoración de los bonos en dólares.

Esta incertidumbre llevó a los analistas a recomendar a sus clientes un posicionamiento mayoritario en letras en pesos de corto plazo, que ofrecen rendimientos reales atractivos, en vez de títulos dolarizados, cuya performance podría ser menos favorable en las semanas venideras.

Pulseada entre dólar y tasas sin cepo

En una reunión privada con financistas, un gerente de “call money” de un banco privado destacó que, a pesar de las turbulencias, el Gobierno ha sabido evitar choques frontales cuando algún instrumento económico dejó de funcionar, optando por ajustes técnicos y cambios narrativos que evitaron costos políticos inmediatos.

Sin embargo, la eliminación de las Letras de Liquidez (LEFI) inyectó más volatilidad a un sistema que ya operaba con tasas reales positivas. Este cambio se traduce en tres fenómenos preocupantes: un aumento en la deuda del Tesoro, una escalada en las tasas de interés y una concentración riesgosa de vencimientos.

En cuanto al dólar, tras un aumento del 15% en julio, se observa que la curva de futuros acompañó esa suba, mientras que los funcionarios de Economía y el Banco Central (BCRA) permitieron que la cotización se ajustara dentro del esquema de bandas. Se espera que este mecanismo continúe hasta las elecciones, con una posible recalibración posterior a octubre.

Surgen, no obstante, dudas sobre el impacto del “pass through” —la transmisión del tipo de cambio a los precios internos—, el comportamiento de las importaciones y el gasto en turismo, así como la dinámica del atesoramiento y la liquidez en el sistema bancario.

“Pass through” y la eficiencia cambiaria

Un economista de banco extranjero hizo una aportación alentadora al señalar que en julio el tipo de cambio oficial aumentó un 13,6%, mientras que el Índice de Precios al Consumidor (IPC) subió apenas cerca del 2%. Esto implica un coeficiente “pass through” de 0,13, muy por debajo del promedio histórico de 0,5 registrado en períodos de fuerte devaluación e inflación.

Este dato sugiere que la economía estaría logrando corregir la sobrevaluación del peso sin disparar la inflación, gracias a un nuevo marco económico basado en la política fiscal con superávit y una política monetaria contractiva. Sin embargo, el desafío permanece abierto, ya que gran parte de los precios al consumidor depende de una combinación entre salarios y tipo de cambio real.

Perspectivas políticas y económicas

En materia política, los analistas coinciden en que la centroderecha perdió terreno en la Ciudad Autónoma de Buenos Aires, con el PRO rindiendo espacios al avance libertario de Javier Milei. En la provincia de Buenos Aires, la migración de votantes del PRO hacia Milei complica el panorama para los tradicionales referentes del espacio.

Para el oficialismo, la clave está en lograr un tercio en alguna de las cámaras del Congreso, lo que permitiría gobernar vía decretos y vetos sin necesidad de acuerdos amplios. Este escenario es vital para que el presidente Milei pueda seguir aplicando su estilo de gobierno y avanzar con su agenda sin mayores obstáculos legislativos.

Falta de programa monetario genera incertidumbre

El Banco Central mantiene una intervención irregular en el mercado de dinero, sin un programa monetario claro que defina cuándo y cómo actuar. Entre mediados de julio y principios de agosto, el BCRA fue comprador neto en la mayoría de las jornadas, pero sin una meta diaria definida, lo que genera incertidumbre en los agentes económicos.

Respecto al “carry trade”, las letras en pesos ofrecen retornos atractivos, aunque la credibilidad del esquema depende de que el BCRA pueda continuar acumulando reservas. Sobre el nivel de actividad económica, no se esperan recuperaciones abruptas; el consenso apunta a una estabilización en niveles moderados durante los próximos meses, descartando escenarios de “V” o “W”.