El frágil equilibrio del BCRA: ¿hasta cuándo podrá sostener el valor actual del dólar?

Especialistas relevados por iProfesional coincidieron en que el actual esquema de acumulación de reservas del Banco Central enfrenta desafíos estructurales que podrían comprometer su sostenibilidad. La estrategia de compra de divisas por parte del BCRA depende en gran medida del endeudamiento en dólares del sector privado, ya sea a través del sistema financiero o de emisiones de obligaciones negociables. Si bien esto ha permitido fortalecer las reservas en el corto plazo, los especialistas advirtieron que esta dinámica genera una obligación contingente para el organismo, ya que, en última instancia, deberá reintegrar esas divisas cuando los deudores busquen cancelar sus compromisos.

Además, señalaron que los depósitos en dólares han mostrado una tendencia descendente, lo que podría agravar el cuadro financiero. Desde inicios de año, el stock de depósitos en moneda extranjera ha caído de manera sostenida, lo que, sumado al crecimiento del crédito en dólares, eleva la relación entre deuda privada y disponibilidad de divisas en el sistema. Para los expertos, de mantenerse este ritmo, se alcanzaría niveles críticos que recuerdan a situaciones previas de estrés financiero.

En este contexto, destacaron que el actual control de cambios modifica la dinámica tradicional del mercado de divisas, reduciendo los mecanismos de ajuste natural. Debido a que los préstamos en dólares deben ser liquidados en el mercado oficial de cambios, los tomadores de crédito reciben pesos a cambio, mientras que las divisas quedan en manos del BCRA. Este esquema, si bien ha servido para sostener la oferta de dólares en el corto plazo, genera una presión latente, ya que, ante una salida sostenida de depósitos, el Banco Central se vería forzado a vender sus propias reservas para cubrir la demanda.

Para los especialistas, la continuidad de este modelo depende de que el endeudamiento en dólares siga creciendo y los depositantes mantengan su confianza en el sistema. No obstante, si alguno de estos factores cambia, se abriría un escenario de mayor volatilidad en los mercados. La discusión sobre la necesidad de modificar el actual esquema cambiario cobra relevancia en este contexto, ya que la acumulación de reservas basada en crédito podría enfrentar límites en el mediano plazo.

El dilema del tipo de cambio y la evolución de las reservas

Mientras el mercado debate sobre el nivel del tipo de cambio real, los expertos de la consultora económica 1816 analizaron la situación y destacaron que existen posturas encontradas. Algunos analistas hablan de un atraso cambiario, mientras que el Gobierno sostiene que la competitividad solo puede lograrse con mayor eficiencia y menores impuestos. En este contexto, el Central ha estado comprando dólares, pero a pesar de ello, las reservas brutas continúan en niveles bajos.

Según detallaron, las reservas brutas siguen u$s 2.900 millones por debajo del día posterior al pago de cupones. Este fenómeno se debe a distintos factores, como los pagos de deuda en dólares y la intervención en el contado con liquidación (CCL). En cuanto a las reservas netas, la situación es similar: actualmente se ubican en u$s -5.900 millones, lo que implica que aún no han logrado recomponerse.

Ante este escenario, el Gobierno se vio "forzado" a retirar pesos de circulación para mantener el límite de la Base Monetaria Amplia. En este sentido, el Tesoro compró u$s 496 millones al BCRA utilizando sus propios depósitos en pesos. Como resultado, los depósitos en dólares del Tesoro ahora cubren el 64% de los vencimientos de Globales y Bonares que operan el 9 de julio.

Sin embargo, los expertos de 1816 advirtieron que esto no significa que el Gobierno descarte la posibilidad de refinanciar parte de estos compromisos mediante un repo similar al de enero de 2025, en caso de que no logre acceso al mercado.

Expectativas ante el nuevo acuerdo con el FMI

A medida que se acerca la recta final de las negociaciones con el FMI, los inversores evalúan el impacto que podría tener el nuevo programa en la economía. Desde 1816 explicaron que el país debe pagarle al organismo u$s 12.700 millones entre capital e intereses del acuerdo actual (EFF) antes de que finalice el mandato de Javier Milei. Más de la mitad de ese monto deberá abonarse en 2027.

El tamaño del programa, el cronograma de desembolsos y las condiciones establecidas serán factores determinantes para la reacción de los mercados. Según señalaron desde la consultora, estos aspectos influirán tanto en la utilización de los fondos como en las políticas monetaria y cambiaria.

En este contexto, en los últimos días trascendió que el Gobierno planea enviar al Congreso un proyecto para que se autorice el cierre del acuerdo con el FMI. No obstante, según explicaron los analistas de 1816, el proyecto no incluiría detalles sobre los términos del entendimiento.

Para ilustrar esta estrategia, los especialistas recordaron lo sucedido en 2022: en aquel entonces, el gobierno de Alberto Fernández envió al Congreso el acuerdo técnico con el staff del FMI como anexo de la ley. Sin embargo, fue el propio Congreso el que solicitó que el texto final solo aprobara el programa sin ninguna mención al anexo.

El modelo cambiario bajo la lupa: los riesgos de la estrategia del BCRA

A su turno, los expertos de Aurum Valores analizaron la estrategia cambiaria del Banco Central y advirtieron sobre los riesgos del actual esquema de acumulación de reservas. Para la sociedad de bolsa, la dependencia del crédito en dólares y la caída en los depósitos en moneda extranjera podrían llevar a un escenario de vulnerabilidad financiera.

Desde el bróker señalaron que la totalidad de los dólares que compra el BCRA proviene del aumento del crédito en divisas al sector privado, ya sea a través del sistema financiero o por la colocación de obligaciones negociables (ON). "En esencia, lo que se percibe es que los dólares que ingresa el BCRA provienen del endeudamiento del sector privado", destacaron los analistas.

Ambos mecanismos implican una obligación contingente para el BCRA, que deberá reintegrar esas divisas cuando los deudores decidan cancelar sus préstamos. En este sentido, desde la consultora explicaron que si bien las ON tienen plazos más largos y otorgan cierta holgura, los créditos bancarios poseen vencimientos más inmediatos, lo que podría generar presiones sobre las reservas.

Una luz amarilla en los depósitos en dólares

Uno de los puntos de alerta que marcaron los especialistas de Aurum Valores es la caída sostenida en los depósitos en dólares. Según detallaron, desde el 10 de enero de 2025, tras el pago de bonos soberanos, el stock de depósitos en moneda extranjera comenzó a reducirse a un ritmo constante de u$s 52 millones diarios.

Este fenómeno, combinado con el crecimiento del endeudamiento privado en dólares (que promedia u$s 61 millones diarios), podría llevar la relación entre deuda privada en dólares y depósitos en dólares al 60% para finales de abril. "Este nivel se acercaría a los máximos registrados en 2018, durante el gobierno de Mauricio Macri", alertaron desde Aurum.

La relación entre crédito y depósitos es clave para evaluar la sostenibilidad del esquema. Si la tendencia se mantiene, podría alcanzarse un punto en el que el aumento del stock de créditos en dólares se agote, lo que limitaría la capacidad del BCRA para seguir sumando reservas mediante esta vía. Según los analistas de la firma, el margen adicional de crédito disponible para el sector privado entre marzo y abril sería de aproximadamente u$s 2.500 millones.

El riesgo de un modelo basado en dólares prestados

Desde Aurum Valores advirtieron que la acumulación de reservas mediante dólares prestados plantea riesgos significativos. En este esquema, los tomadores de crédito en dólares no pueden disponer libremente de las divisas obtenidas, ya que estas deben ser liquidadas en el mercado oficial de cambios. En consecuencia, los dólares terminan en manos del BCRA, mientras que los deudores se quedan con pesos.

"En un mercado libre, los depósitos en dólares tienen como contrapartida los créditos en la misma moneda y los encajes bancarios", explicaron los expertos. Sin embargo, bajo el actual control de cambios, los préstamos en dólares se convierten en pesos, lo que altera la dinámica tradicional del sistema financiero. Como resultado, el respaldo de los depósitos en dólares en los bancos se reduce exclusivamente a los encajes en el BCRA.

Si la salida de depósitos en dólares se intensificara, el sistema financiero se vería obligado a reducir la oferta de crédito en divisas y, en última instancia, a cancelar los préstamos existentes. "Cuando un deudor necesite devolver un crédito en dólares, tendrá que comprar divisas en el mercado con los pesos que recibió al momento de la liquidación del préstamo", indicaron desde Aurum. Esto implicaría que el BCRA deba abastecer la demanda de dólares, ejerciendo una presión adicional sobre sus reservas.

Encajes y reservas: una ecuación delicada

Dado este panorama, los especialistas de Aurum Valores señalaron que el nivel de encajes bancarios sobre depósitos en dólares se ha convertido en un indicador crítico. En la medida en que la acumulación de reservas del BCRA siga dependiendo de la caída de los encajes, la estabilidad del sistema financiero podría verse comprometida.

El informe destaca que, si bien el actual esquema ha permitido reforzar las reservas en el corto plazo, su sostenibilidad en el tiempo es incierta. "El modelo actual funciona mientras el crédito en dólares siga creciendo y los depositantes no retiren sus fondos en masa", explicaron. Sin embargo, si estas condiciones cambian, el BCRA podría encontrarse en una situación compleja para responder a una eventual demanda de divisas.

En definitiva, los expertos de Aurum Valores pusieron sobre la mesa un debate clave para la política económica argentina: hasta cuándo podrá sostenerse este esquema y qué alternativas existen para evitar una nueva crisis cambiaria. La necesidad de revisar el actual modelo de acumulación de reservas se vuelve cada vez más evidente, en un contexto donde la fragilidad del sistema financiero sigue siendo un tema de preocupación para los mercados.

* Para www.iprofesional.com