¿A Milei se le agotarán primero los pesos o dólares?: la polémica que tiene en vilo a la City

El clásico debate entre los que creen que hay que devaluar o mantener el actual esquema cambiario está siendo sustituido por otra discusión más compleja: ¿qué se terminará primero, los dólares o los pesos?

La postura oficial del gobierno está clara desde hace tiempo, y el propio Toto Caputo fue quien pronosticó que llegaría el momento en el que, por el congelamiento monetario y la reactivación de la economía, el peso pasaría a ser la moneda escasa, y entonces la gente se desprendería de los dólares guardados.

Del lado de enfrente, están los que creen que, mucho antes de que ocurra lo que plantea el ministro, se terminarán los dólares que permiten mantener la relativa estabilidad financiera.

Es un debate muy técnico, pero el hecho de que haya que analizar números no significa que no haya polémicas. Más bien al contrario, pocos temas están dando más material para las discusiones que la discusión sobre cuántos son los pesos que realmente hay en la economía.

Los funcionarios de Caputo machacan en las redes sociales con el principio de "ancla monetaria", que junto al superávit fiscal es considerado el garante de estabilidad del dólar y freno a la inflación. Esa ancla tiene una cifra clave $47,7 billones, que, considerada en términos reales, era el tamaño de la base monetaria en agosto de 2019, antes de comenzaran los controles de cambio.

Llegará un momento, afirma el gobierno, en el que la base monetaria "transaccional" -es decir, el dinero que se usa cotidianamente para cobrar y pagar- coincida con la "base amplia", que además incluye pasivos remunerados del Banco Central, las LEFI del Tesoro y depósitos del gobierno. En el momento en que ambas bases coincidan, según la visión de Caputo, se habrán eliminado los pesos "excedentes" de la economía y ya no habrá forma de que se produzca una corrida devaluatoria.

¿Cuánto falta para que eso ocurra? Es un tema sobre el que se está lejos de llegar a un consenso. Hubo economistas que, después del anuncio, previeron que podían pasar años antes de que las dos bases coincidieran y se terminara el "money overhang". Pero Milei, que al principio se había negado a poner una fecha porque dijo que todo dependía de las fuerzas del mercado, dio a entender que ocurrirá este año, porque en 2026 ya no habrá cepo -y, precisamente, la reabsorción de los pesos sobrantes era la condición previa-.

¿Se puede levantar el cepo en seis meses?

Hablando en números, la base "transaccional" está en$31 billones. Es decir, ya es un 66% de la base amplia -hace un año rondaba el 22%- y viene creciendo a expensas de los otros componentes, como los depósitos del Tesoro. A este ritmo, los más optimistas creen que el ansiado momento en que desaparezcan los pesos "sobrantes" ocurrirá dentro de seis meses.

Es decir, en teoría, habría condiciones para levantar el cepo incluso antes de las elecciones legislativas de octubre.

Pero claro, para que las cosas salgan tal como las plantea el gobierno se necesita que aumente la demanda de dinero. En otras palabras, que la inflación baje de tal forma que la gente pierda el miedo de mantener pesos en el bolsillo sin sentir que "queman" y pueden perder su poder adquisitivo.

Por lo pronto, Toto Caputo puede mostrarles a sus críticos algunas buenas señales: una es la continuidad del sendero bajista del IPC. El otro es que, en la última licitación, casi no tuvo demanda el bono "dólar linked", lo cual desde el punto de vista del gobierno es la demostración de que el mercado no ve un atraso cambiario ni teme una devaluación.

Los economistas críticos se concentran en el dato del aumento del circulante, que se triplicó desde que asumió Javier Milei. Algunos, como Diego Giacomini o Roberto Cachanosky, denuncian esa situación como una infracción a la promesa de "emisión cero", pero desde el gobierno responden que es precisamente el efecto buscado, porque implica que "los bancos volvieron a trabajar de bancos".

Otra crítica recurrente es que las emisiones de Lecap por parte del Tesoro encubren una emisión futura, dado que se trata de títulos que, en vez de pagar cupones, capitalizan el interés y lo pagan con el vencimiento del bono.

Pesos congelados, ¿sube la tasa?

En todo caso, más allá de la cuestión técnica sobre si se está cumpliendo o no el objetivo monetario del gobierno, hay otra discusión: ¿es necesariamente una situación virtuosa el congelamiento de los pesos, o puede ser un factor que complique el crecimiento de la economía?

Lo cierto es que hay un crecimiento acelerado del crédito al sector privado, al punto que el nivel de préstamos respecto de los depósitos es actualmente de 54,6% en el mercado de pesos -era inferior al 40% cuando asumió el gobierno-. Pero los clientes se siguen quejando de que, a pesar de la baja en la tasa de interés que se remunera al ahorrista, siguen altas las tasas que se les cobra a los tomadores de crédito.

Los bancos se justifican con el argumento de que bajó la liquidez de pesos. Es decir, le dan la razón a Caputo en el sentido de que, al reactivarse la economía, los billetes empiezan a ser escasos.

Pero no todos ven allí un motivo de alivio. Más bien al contrario, los economistas creen que justamente ese punto puede traer problemas, y no consideran una buena señal el hecho de que en las últimas licitaciones el Tesoro no haya llegado a cubrir -rollear, en la jerga- la totalidad de los vencimientos-.

Uno de los economistas que argumentó en ese sentido es Amílcar Collante, quien observó que, salvo que se siga expandiendo el crédito en dólares, llegará un momento en el que el Tesoro empiece a competir con el sector privado por los pesos.

"La falta de liquidez de pesos implica que las tasas de interés se mantienen elevadas. Y no se puede reemplazar por crédito en dólares, porque está limitado sólo a exportadores", advierte el economista, que se pregunta qué pasaría si la economía real quedara "a mitad de camino", sin crédito en dólares y con tasas cada vez más altas para financiarse en pesos.

También la influyente consultora 1816 advirtió sobre este punto: "El colchón de pesos del Tesoro en el BCRA sigue cayendo, ya está en mínimos desde mayo (sólo $4,3 billones) e insistimos: a menos que flexibilicen pronto el límite de base amplia de $47,7 billones, las tasas reales tenderán al alza".

¿Sin dólares para calmar los nervios?

Pero el Gobierno ha dado muestras de que si hay algo que no está dispuesto a hacer es a modificar su "ancla cambiaria". Es ahí cuando el debate pasa al lado de los dólares: si no hay pesos en cantidad suficiente como para proveer crédito al sector privado y al Estado, la alternativa es aprovechar el monto disponible de billetes verdes que entraron al sistema bancario tras el blanqueo de capitales.

De hecho, fue ese mecanismo el que le permitió al gobierno no solamente sostener el alto ritmo del crédito sino, además, ayudar a la caja del Banco Central. Cada vez que una empresa emite una Obligación Negociable en dólares -como YPF, que tomó u$s1.100 millones a una tasa de 8,5% anual-, suele vender parte de esas divisas, para obtener los pesos con los que operar su negocio local. Así, el BCRA se hace de dólares, justo en un momento en que el debate por el atraso cambiario agrava la tensión en el mercado.

Justamente, ese incremento del crédito dolarizado fue lo que ayudó a que el BCRA pudiera intervenir y contener la cotización del dólar "contado con liqui" en momentos de zozobra -como el "lunes negro" por las medidas de Donald Trump y el "martes negro" tras el debate sobre el atraso cambiario-.

Pero también ahí hay un problema: esa capacidad de crédito en dólares empieza a dar señales de agotamiento. El monto depositado en el sistema, que tras el blanqueo había superado los u$s34.000 millones, viene sufriendo un constante "efecto goteo" que lo ha hecho descender en u$s3.400 millones.

En teoría, todavía hay un fuerte margen de crecimiento si se considera el ratio de préstamos sobre los depósitos. Sin embargo, Collante advierte que cuando el volumen de depósitos se ajusta por el nivel de efectivo disponible en los bancos, entonces el panorama cambia: el nivel de préstamos en dólares ya se ubica en línea con los niveles históricos.

Es un dato clave, porque podría estar indicando que el aumento del crédito dolarizado ya está cerca de ingresar en una meseta, y eso tendría un efecto directo en la capacidad de la entidad que dirige Santiago Bausili para seguir comprando divisas. "Prácticamente las compras del BCRA matchean con el incremento de stock de préstamos en dólares", sostiene Collante.

En otras palabras, entre los objetivos primordiales del gobierno figura un mantenimiento de los dólares en el sistema financiero. Algo que, si cundiera el pánico con la repetición de otro "lunes negro", podría verse en riesgo.

En definitiva, la discusión radica entre cuál de las dos fuentes de financiación será la que escasee: el gobierno se empeña en mostrar que los pesos serán más apetecibles que los dólares, en contra de lo que creen muchos economistas críticos -incluyendo algunos que trabajan en el FMI-.

* Para www.iprofesional.com