Deuda y el impacto de la estrategia de Luis Caputo: colocación récord y vencimientos cortos en alza

El Gobierno pisó el acelerador en mayo y avanzó en su estrategia de desarme de los pases pasivos del Banco Central, considerado por Javier Milei como un paso clave antes de abrir el cepo, mediante un veloz pasamanos de deuda con el Tesoro Nacional. Esto hizo que el stock de pasivos remunerados del BCRA cayera a su nivel más bajo desde 2014, medido a precios constantes. Pero esto se logró a costa de un debilitamiento de la posición del Tesoro, que sumó un endeudamiento neto mensual récord y que empezó a incrementar sus vencimientos de corto plazo.

En las mesas de la City, comenzaron a poner un ojo en esta dinámica. Ocurre que la migración de las tenencias de los bancos desde deuda del Central a deuda del fisco, incentivada por una serie de medidas del equipo económico, mueve el stock de pesos de un área a otra.

Es así que el equipo de Luis Caputo terminó el mes pasado con un endeudamiento neto en pesos récord. El Ministerio de Economía colocó en mayo $11,9 billones más que lo que necesitaba para renovar sus vencimientos, lo que implicó un financiamiento adicional equivalente a 3,4% del PBI, según cálculos de Facimex. Los anteriores meses con mayor endeudamiento neto en pesos de los últimos cuatro años no superaban la mitad de ese porcentaje. En total, desde la asunción de Milei la deuda neta en pesos del Tesoro suma alrededor de $26 billones.

Al incremento del volumen total de compromisos financieros del fisco, se suman otros elementos. El dato positivo es que la proporción de títulos indexados a la inflación y al dólar que se colocaron el mes pasado fue muy baja; y en la última subasta el 100% fue a tasa fija (LECAP). Pero para que los bancos acepten desarmar sus tenencias de pases emitidos por el BCRA e ingresar a las licitaciones de la Secretaría de Finanzas, Caputo les pagó una tasa de interés superior a la del mercado secundario y a la que el Central les otorga por los pases.

Tras la última baja, la tasa de los pases quedó en el 3,3% efectivo mensual (o 3,06% si se despeja el impacto de Ingresos Brutos), mientras que la LECAP más corta se colocó al 4,2%. Romano Group destacó que se trata de un diferencial no visto desde abril de 2023, en plena corrida cambiaria.

Además, la estrategia de Caputo incluyó un drástico acortamiento de los plazos de colocación. Romano Group estimó que Economía pasó de emitir deuda en pesos a una duración promedio ponderada de 12 meses en abril a 1,3 meses en la última licitación de mayo. En el equipo económico sostienen que es lógico que eso suceda al buscar armar una curva corta de deuda en pesos y al nutrirse del desarme de pases a un día.

De todas formas, el correlato es un incremento de los compromisos del Tesoro de corto plazo. “Se empieza a empinar el perfil de vencimientos, que para las LECAP van a ser quincenales”, señala un operador. Por lo pronto, la próxima licitación, pautada para el 12 de mayo, Finanzas tendrá que renovar los $5 billones de la letra más corta que se colocó durante mayo más algunos otros vencimientos de montos más pequeños.

El informe de Romano Group planteó que la contracara de la fuerte reducción del stock de pasivos remunerados del BCRA es “un deterioro en el perfil crediticio del Tesoro, con menor duration y más abultado”. Aunque aclaró que el mercado “por ahora no siente resquemor” ante ello a raíz del “colchón de liquidez” que generó Economía al dejar sin aplicación en la cuenta del Tesoro en el Banco Central el grueso del endeudamiento neto conseguido en mayo. Según Economía, esa cifra asciende a $13,66 billones.

El argumento oficial para dejar sin aplicación el dinero obtenido por el endeudamiento neto es que se busca generar un “colchón de liquidez” que permita “garantizar el roll over futuro” de la deuda que se tomó. En el mercado, algunas voces cuestionan que el Tesoro paga alrededor del 4% de tasa efectiva mensual por pesos que luego deposita a tasa cero en el Central, al mismo tiempo que el BCRA conserva bonos del Tesoro que siguen devengando intereses. Con todo, durante la semana el Gobierno le recompró a la autoridad monetaria sus tenencias del título en dólares AL29 por el equivalente a $553.000 millones.

Deuda, desarme de pases y debate

El trasfondo de este escenario para la cuenta financiera del Tesoro es la estrategia del Gobierno de acelerar el desarme de los pasivos remunerados del BCRA, algo que el Presidente mencionó como uno de los pasos previos necesarios para la apertura del cepo cambiario, que todavía no tiene una fecha definida ya que el propio Caputo mencionó recientemente que aún no cuentan con las reservas suficientes para hacerlo.

“Creemos que la estrategia de migración de pesos hacia el Tesoro se encuentra en sintonía con la intención del Gobierno de sanear los pasivos remunerados del BCRA, y con ello lograr una apertura de los controles de capitales más rápidamente. Esto implica una menor emisión endógena y, consecuentemente, una menor oferta monetaria plausible de generar presiones cambiarias”, analizaron en Romano Group.

Aunque aclararon que “esa migración coloca en una posición más débil al Tesoro, cuyo perfil comienza a engrosarse en la parte más corta, pudiendo generar inestabilidad en la curva en la medida en que el mercado se tope con alguna mala noticia”, pese a que no lo observan como algo probable en el corto plazo.

Como contó Ámbito, existen reparos de otros analistas sobre el impacto de esa estrategia en las posibilidades de apertura de los controles cambiarios. Un informe de PxQ, la consultora del exviceministro de Economía Emmanuel Álvarez Agis, planteó: “El traspaso de pases a LECAP implica un incremento de los compromisos del Tesoro en el corto plazo, y esto hace que sea más difícil salir del cepo dado que si no hubiese control de cambios el refinanciamiento de los títulos del Tesoro se haría más complicado”.

PxQ agregó que “cambiar deuda de corto plazo del BCRA” por “deuda de corto plazo del Tesoro” no modifica “la naturaleza del problema”. En ese sentido, sostuvo que “el excedente de pesos del sector privado posicionado en títulos del sector público (sea BCRA o Tesoro) es el mismo y las condiciones para salir del cepo siguen dependiendo del nivel del tipo de cambio real, el stock de reservas internacionales, el riesgo país y las expectativas sobre el programa económico”.

 

 

* Para www.ambito.com