Dólar, reservas y expectativas: cuando la política cambiaria deja de ser un compartimento estanco

• El Tesoro sorprendió con ventas de dólares en un contexto sin estrés evidente
• La volatilidad financiera apareció y se disipó rápido, con compresión de la brecha
• El BCRA redefinió las bandas: el techo del dólar se ajustará por inflación con rezago
• La inflación pasa a ser un insumo directo de la regla cambiaria
• La acumulación de reservas depende de dólares financieros y demanda de pesos
• Los vencimientos de 2026 devuelven la restricción externa al centro del debate

La dinámica del dólar volvió a incomodar a un mercado que, hasta hace pocas semanas, creía tener bajo control las principales variables del frente cambiario. En un tramo del año donde predominaban las apuestas por continuidad y previsibilidad, dos señales alteraron el clima: las ventas del Tesoro en el mercado de cambios y la redefinición de la regla que determinará el techo de la banda cambiaria a partir de enero. El impacto fue inmediato y reabrió interrogantes que parecían transitoriamente saldados: la fragilidad de las reservas, la evolución de la brecha y la sustentabilidad del esquema de remonetización.

En el corto plazo, los dólares financieros dejaron una señal ambigua pero reveladora. Hubo subas intensas en pocas ruedas, seguidas por correcciones rápidas, sin que eso derivara en un episodio de estrés sostenido. La lectura de la City fue clara: la tensión puede aparecer y disiparse con velocidad, pero ya no hay margen para analizar la política cambiaria por fuera de la política de reservas. Cada movimiento del Tesoro o del Banco Central amplifica expectativas y redefine precios, aun cuando el mercado no muestre signos evidentes de corrida.

La sorpresa llegó desde el propio Tesoro. Diciembre era leído como un mes de compras netas en el Mercado Libre de Cambios, en línea con la necesidad de fortalecer la “caja” en dólares. Sin embargo, la semana trajo el movimiento inverso: ventas por US$13 millones primero y una operación mucho más significativa, por US$150 millones, para contener la volatilidad de una rueda puntual. Lo llamativo no fue solo la decisión de vender, sino el contexto: el tipo de cambio oficial se mantuvo estable y los dólares financieros cerraron a la baja, sin señales claras de desarme generalizado.

Ese dato obligó a recalibrar interpretaciones. Los financieros venían de subas acumuladas en los primeros días de la semana, pero luego corrigieron, y la brecha se comprimió. Hubo volatilidad, pero también una rápida normalización. La intervención, entonces, pareció menos una respuesta defensiva y más un mensaje: el Gobierno está dispuesto a actuar incluso en escenarios donde el mercado no luce desbordado, reforzando la idea de que la estabilidad cambiaria es una variable política, no solo técnica.

En paralelo, el Banco Central avanzó con un cambio de regla que redefine el marco de mediano plazo. Desde enero, el techo de la banda de flotación se ajustará mensualmente según la inflación informada por el INDEC con un rezago de dos meses. Se deja atrás el crawling peg del 1% y se adopta un esquema donde la inflación deja de ser solo un objetivo para convertirse en insumo directo de la política cambiaria. El techo del dólar pasa a depender explícitamente de la nominalidad de la economía.

Este giro no es menor. La referencia de máximos deja de ser una decisión administrativa relativamente fija y se vuelve endógena. Si la desinflación avanza rápido, el ajuste del techo se modera; si los precios muestran mayor resistencia, el techo acompaña con rezago. El mensaje implícito es que el Gobierno prioriza consistencia macro, aun al costo de aceptar una desaceleración inflacionaria más gradual, para evitar que el esquema quede atrapado entre un dólar atrasado y reservas insuficientes.

El cruce entre el plan del BCRA y la billetera del Tesoro es clave. Aun con las ventas recientes, diciembre seguiría mostrando compras netas en el mercado cambiario, y los depósitos en dólares del Tesoro se fortalecieron gracias al flujo del MLC y a la colocación de deuda. Sin embargo, la foto sigue siendo exigente: los vencimientos de enero y, sobre todo, los compromisos de 2026 funcionan como recordatorio permanente de la restricción externa.

El verdadero desafío aparece en la acumulación de reservas. El Banco Central planteó un programa de compras acotado, alineado con el volumen del mercado y condicionado a la demanda de pesos. La lógica es clara: comprar dólares sin disparar emisión que luego se traduzca en inflación. Pero esa viabilidad depende de dos factores que no siempre juegan a favor: la disponibilidad de divisas, que hoy luce más asociada a flujos financieros que al comercio, y una demanda de pesos capaz de absorber la expansión monetaria.

Con reservas netas negativas y un calendario de vencimientos abultado en 2026, el equilibrio es frágil. El mercado, por ahora, acompaña con una compresión del riesgo país y una mejora en los precios de los bonos. Pero el crédito es condicional. La City ya descuenta que el nuevo régimen cambiario será puesto a prueba no solo por la inflación, sino por la capacidad de generar dólares y sostener la confianza. En ese cruce, el dólar deja de ser un precio más y vuelve a ocupar su lugar histórico: el termómetro más sensible de la macro argentina.