El regreso selectivo del crédito corporativo y la nueva geografía de las ONs en dólares

• El mercado de ONs volvió con una lógica más selectiva y exigente.
• Las ONs en dólares bajo ley extranjera concentran liquidez y referencias de precios.
• Oil & Gas se consolidó como el ancla del crédito corporativo argentino.
• YPF sigue siendo el benchmark y proxy del riesgo país.
• Las utilities mejoraron su perfil tras la normalización tarifaria.
• Las ONs argentinas pagan spreads más altos que la región por riesgo macro, no por balances.

El mercado argentino de Obligaciones Negociables (ONs) atraviesa una etapa de redefinición que marca un quiebre claro respecto de los años anteriores. Luego de un prolongado período dominado por el riesgo soberano, la volatilidad macroeconómica y la desconfianza generalizada, el crédito corporativo volvió a ocupar un lugar central en las estrategias de inversión en dólares. No se trata, sin embargo, de un regreso masivo ni indiscriminado: el mercado volvió con una lógica mucho más exigente, donde la calidad crediticia volvió a ser el principal filtro.

La reciente colocación de Telecom Argentina por u$s600 millones en el mercado de Nueva York funciona como una señal contundente de este cambio de clima. La operación despertó un interés significativo entre inversores institucionales, confirmando que existe apetito por riesgo corporativo argentino, siempre que esté respaldado por balances sólidos, generación de caja clara y estructuras de vencimientos manejables. La etapa en la que todo activo argentino pagaba un premio extraordinario parece haber quedado atrás.

Hoy, el universo de ONs se presenta como un mapa segmentado. Conviven emisores de alta calidad crediticia, compañías con historias de crecimiento bien definidas y otros nombres que continúan pagando tasas elevadas como compensación por riesgos estructurales. La consecuencia es un mercado más sofisticado, que discrimina con precisión y ya no convalida cualquier spread.

El núcleo sigue estando en las ONs en dólares bajo ley extranjera, donde se concentra la mayor liquidez y la referencia de precios para todo el sistema. En este segmento, los rendimientos se ubican, en términos generales, entre el 6,5% y el 8,5%, con diferencias que responden más al perfil del emisor que al contexto macro. Dentro de este universo, el sector de Oil & Gas se consolidó como el verdadero ancla del crédito corporativo argentino.

Compañías como Vista Energy y Pampa Energía se posicionan entre los créditos más consistentes. En ambos casos, el mercado valora una combinación hoy clave: ingresos dolarizados, capacidad exportadora, costos competitivos y niveles de endeudamiento razonables. Esa fortaleza se traduce en curvas relativamente planas y menor volatilidad frente a otros sectores.

Tecpetrol y YPF ocupan un escalón similar, aunque con matices. En Tecpetrol, el mercado incorporó el aumento del leverage tras las últimas emisiones, pero reconoce un perfil de vencimientos más ordenado y una fuerte presencia en Vaca Muerta. YPF, en tanto, continúa siendo el benchmark absoluto del crédito corporativo local. Su curva extensa funciona como un proxy del riesgo país, con la diferencia de estar respaldada por un balance que muestra una transición clara hacia un modelo exportador y de shale.

Otros jugadores del sector energético, como Pan American Energy, Pluspetrol y Transportadora de Gas del Sur, completan un mapa donde el denominador común es la solvencia operativa. En particular, TGS se destaca como uno de los créditos más defensivos, con deuda financiera neta negativa, un atributo que explica la fuerte demanda por sus instrumentos.

El segundo gran bloque lo conforman las utilities, favorecidas por la normalización tarifaria y una mayor previsibilidad regulatoria. Genneia, Edenor y YPF Luz presentan perfiles distintos, pero comparten una mejora sustancial en la visibilidad de ingresos. Edenor, pese a pagar tasas más altas, sigue cargando una prima por riesgo regulatorio, mientras que Genneia capitaliza su posicionamiento en energías renovables.

Fuera del sector energético, el escenario es más heterogéneo. Telecom, IRSA, Aeropuertos Argentina 2000 y Arcor ofrecen alternativas con distintos niveles de liquidez y riesgo, aunque el entusiasmo del mercado es menor frente a la fortaleza relativa de energía e infraestructura.

Finalmente, el segmento bajo ley argentina ofrece rendimientos más elevados, en muchos casos superiores al 10%, pero con un perfil de riesgo claramente distinto. Menor liquidez y riesgo jurídico limitan su atractivo a estrategias tácticas o perfiles más agresivos.

La comparación regional deja una conclusión relevante: a igual calificación crediticia, las ONs argentinas pagan spreads sensiblemente más altos que sus pares de México, Brasil o Chile. Esa diferencia no responde a balances, sino al componente macro. Para muchos inversores, allí reside la oportunidad asimétrica que vuelve a poner al crédito corporativo argentino en el radar.