Dólar: el mercado aprobó el nuevo esquema, pero crecen las dudas sobre la acumulación de reservas

En un contexto de tensión entre metas fiscales, monetarias y cambiarias, dos informes recientes elaborados por consultoras económicas de referencia advierten sobre los desafíos técnicos y financieros que enfrenta el Gobierno para sostener su estrategia macroeconómica. Analistas relevados por iProfesional destacan el carácter extremadamente exigente de la meta de reservas netas impuesta por el Fondo Monetario Internacional para junio, en un punto de partida que aún muestra un saldo negativo significativo en las arcas del Banco Central.

Los especialistas coincidieron en que, aun con el ingreso de dólares provenientes de organismos multilaterales, el Gobierno deberá lograr una acumulación adicional de divisas cercana a los u$s 5.000 millones en un corto período, si quiere alcanzar los compromisos asumidos con el Fondo. En este sentido, señalaron que el margen para intervenir en el mercado cambiario es limitado, en tanto el equipo económico insiste en que el BCRA solo comprará divisas en el piso de la banda. Frente a esto, destacaron la importancia que podrían tener otras herramientas, como el uso del superávit fiscal para intervenciones del Tesoro o la emisión de nueva deuda en moneda extranjera.

Para los expertos, este escenario se complejiza aún más por la política monetaria contractiva que mantiene el Gobierno, que, si bien apunta a reforzar la estabilidad, limita la capacidad de expansión del dinero y condiciona las compras de divisas. También alertaron sobre la caída en el superávit comercial y la incertidumbre en torno a la velocidad de liquidación del agro, en un momento en que cada ingreso de divisas es clave para cumplir con las metas externas.

Asimismo indicaron que, más allá de las declaraciones públicas del oficialismo, el éxito del programa económico dependerá de la capacidad de coordinar múltiples frentes a la vez: estabilizar la macro, sostener la acumulación de reservas y contener expectativas. Ambos informes coinciden en que, si bien hay caminos posibles para alcanzar los objetivos del segundo trimestre, la situación es frágil y cualquier desvío puede comprometer no solo el cumplimiento con el FMI, sino también la estabilidad del segundo semestre.

Una meta exigente, en un punto de partida negativo

Desde la consultora 1816 analizaron en detalle el complejo entramado detrás de las metas de reservas netas que el Banco Central debe cumplir en el marco del programa con el Fondo. Si bien tanto el comunicado del BCRA como el Staff Report del organismo permiten la intervención dentro de la banda cambiaria para alcanzar esos objetivos, el Gobierno ha reiterado que solo se comprarán divisas si el tipo de cambio alcanza el piso. En ese contexto, los especialistas repasaron cómo se mide y qué implica realmente la meta de reservas netas exigida por el FMI.

El punto de partida es desafiante. El stock de reservas netas al cierre de 2024 era negativo en u$s 2.200 millones y, según los cálculos de la consultora, a mediados de abril ese número se había profundizado hasta los u$s 9.400 millones. Hacia el 13 de junio, la meta del FMI establece que el BCRA debe reducir ese rojo a u$s -2.700 millones. Es decir, se requiere una mejora de u$s 6.700 millones en menos de dos meses. A fin de año, la exigencia se eleva aún más: alcanzar un saldo positivo de u$s 1.800 millones, lo que implica una acumulación adicional de u$s 11.200 millones respecto al último dato disponible.

Los expertos de 1816 señalaron que el Fondo no solo impone metas cuantitativas, sino que también establece criterios técnicos que ajustan esas metas. Uno de ellos es que los desembolsos del FMI se contabilizan como pasivos del BCRA, por lo que no ayudan a mejorar la medición de las reservas netas. En otras palabras, para cumplir las metas, el país debe acumular dólares más allá de los que le entregue el propio organismo.

Además, explicaron que todo se calcula a valores constantes: los precios de los activos y pasivos externos del BCRA se fijan a los del 31 de enero de 2025. Así, las variaciones en el valor del oro o los Derechos Especiales de Giro (DEGs) no impactan en las metas, pero sí ajustan su cuantía. Un ejemplo claro es la suba del precio del oro: el BCRA tenía a fin de 2024 oro valuado en u$s 5.200 millones, que aumentó a u$s 6.400 millones sin compras ni ventas. Ese incremento de u$s 1.200 millones genera un ajuste equivalente en la meta de reservas, elevando el umbral a cumplir.

El rol de los desembolsos y los límites del ajuste

Para 1816, un componente relevante en este escenario son los giros de organismos internacionales distintos al FMI. El Gobierno informó que espera recibir u$s 3.600 millones en los primeros dos meses posteriores al levantamiento del cepo, y ya ingresaron u$s 1.500 millones por parte del Banco Mundial. Estos montos son clave, ya que el Fondo permite incluirlos en la contabilidad de las reservas netas hasta cierto tope.

El Staff Report proyectaba desembolsos acumulados por u$s 2.387 millones hasta marzo, pero según los datos oficiales, solo se giraron u$s 265 millones en ese período. A partir de la nueva información publicada por el Ministerio de Economía, la consultora estima que, de los u$s 3.600 millones esperados, se podrán contabilizar hasta u$s 3.061 millones hasta junio. Dado que ya se computaron u$s 265 millones en el primer trimestre, quedan u$s 2.796 millones de margen para acercarse a la meta de junio.

Sin embargo, los vencimientos de deuda en el corto plazo reducen el margen de maniobra. Entre intereses al FMI, pagos a otros organismos y compromisos asociados al programa Bopreal, el país enfrentará más de u$s 1.600 millones en obligaciones hasta mediados de junio. A eso se suman eventuales emisiones de deuda. Si el Gobierno concreta un repo por u$s 2.000 millones, como se ha anticipado, solo u$s 500 millones contarían a los efectos de la meta de reservas, debido a las condiciones establecidas por el FMI.

Por lo tanto, incluso considerando los giros de organismos multilaterales y la posibilidad de un repo, todavía se requiere un esfuerzo adicional significativo para cumplir con la meta de junio. El objetivo final no se puede alcanzar sin una acumulación efectiva de divisas, lo que reintroduce el foco sobre el comportamiento del mercado de cambios (MULC) y las decisiones del equipo económico.

Advertencias por el frente externo

A su turno, desde la sociedad de bolsa Cohen señalaron que, si bien el esquema cambiario debutó con buena recepción, la sostenibilidad de sus efectos positivos dependerá en gran medida del comportamiento del sector externo. En ese sentido, pusieron el foco en el resultado comercial de marzo, que reflejó señales menos favorables. El superávit comercial fue de apenas 323 millones de dólares, una cifra considerablemente inferior a los 2.160 millones del mismo mes del año anterior.

Al analizar el primer trimestre del año, los analistas apuntaron que el superávit acumulado alcanzó los 761 millones de dólares, mientras que en el mismo período de 2024 había sido de 4.401 millones. Esta diferencia significativa en el saldo comercial refleja que el frente externo podría estar alcanzando ciertos límites, en un contexto donde el tipo de cambio real podría volverse menos competitivo si se mantiene la apreciación del peso.

Desde Cohen detallaron que las exportaciones totalizaron 6.329 millones de dólares en marzo y registraron una caída interanual del 2,5%. Esta baja se explicó principalmente por un retroceso en los envíos de productos primarios, que disminuyeron un 16,1%, y en las exportaciones de combustibles y energía, que cayeron un 13,5%. Estos datos, según el análisis de la sociedad de bolsa, muestran una fragilidad en la dinámica exportadora, justo en un momento en que sería clave fortalecerla.

En contraposición, las importaciones crecieron de manera considerable, alcanzando los 6.006 millones de dólares con una suba interanual del 38,7%. Este aumento se vio impulsado por la duplicación en la compra de vehículos automotores para pasajeros, un incremento del 107% respecto al año anterior. Además, hubo alzas relevantes en las importaciones de bienes de capital (74,1%) y bienes de consumo (75,7%). Para los especialistas del bróker, este comportamiento sugiere una recuperación en la demanda interna, aunque también implica una mayor presión sobre el resultado comercial.

Expectativas a futuro: consolidar la desinflación sin descuidar el tipo de cambio

Los expertos de Cohen apuntaron que, pese a la fragilidad mostrada en el frente externo, la prioridad del Gobierno parece estar centrada en consolidar el proceso de desinflación. Para Cohen, esta estrategia busca fortalecer el poder adquisitivo y estabilizar la economía antes de las elecciones, aún si esto conlleva ciertos riesgos cambiarios o comerciales.

El regreso del carry trade, que impulsa la apreciación del peso, es visto por los expertos como una fuente potencial de tensión. Aunque en el corto plazo esto contribuye a la baja de la inflación, también podría afectar la competitividad externa si se prolonga en el tiempo. La dinámica del tipo de cambio nominal se convierte así en una de las principales variables a seguir, en especial si no se alcanzan los niveles inferiores de la banda cambiaria, que permitirían la intervención oficial.

Los especialistas del bróker consideran que será fundamental monitorear si el Gobierno logra conducir la cotización del dólar hacia el piso de la banda, dado que ese escenario permitiría realizar compras de divisas y acumular reservas sin alterar el esquema. De no lograrse, advierten que podría crecer la presión para intervenir o incluso para recalibrar la estrategia.

Por ahora, el balance es positivo: el nuevo régimen mostró orden en los mercados y cierta mejora en las expectativas. No obstante, desde Cohen remarcaron que el desafío será sostener estos avances en un entorno que sigue presentando vulnerabilidades. La evolución de los precios, el resultado fiscal, la competitividad externa y la reacción del mercado serán las claves a observar en los próximos meses.

Una carrera contrarreloj en el MULC

La clave, según el análisis de 1816, está en el desempeño del sector público en el mercado oficial de cambios. A pesar de los aportes extraordinarios, será necesario sumar aproximadamente u$s 5.100 millones en reservas netas en menos de dos meses. Para ello, se barajan distintos caminos: que el BCRA compre dólares al llegar el tipo de cambio al piso de la banda, que el Tesoro intervenga dentro de la banda con superávit fiscal, o que se emitan instrumentos de deuda que generen ingresos en moneda extranjera.

Cada una de estas opciones tiene sus complejidades. La intervención del BCRA solo sería posible en el piso de la banda, dado el compromiso explícito del Gobierno. En tanto, la intervención del Tesoro no implicaría emisión monetaria nueva, pero dependerá de su capacidad operativa y del flujo de fondos disponibles. Las colocaciones de deuda también podrían ser una herramienta útil, aunque el contexto de mercado aún presenta desafíos, especialmente con un riesgo país que permanece elevado.

El informe también advierte sobre los vencimientos que se concentran en julio, cuando el Tesoro deberá enfrentar pagos por más de u$s 4.000 millones en bonos Globales y Bonares. Si no se logra un rollover de esa deuda, el segundo semestre podría comenzar con una caída significativa de las reservas, lo que vuelve aún más relevante la acumulación que se logre en este trimestre.

Para 1816, esto transforma la dinámica cambiaria en una carrera contra el reloj. El cumplimiento de la meta de junio no solo es esencial para recibir un nuevo desembolso del FMI por u$s 2.000 millones, sino también para reforzar la sostenibilidad del programa económico en su conjunto. En un escenario tan ajustado, cada dólar cuenta.

* Para www.iprofesional.com