El Tesoro enfrenta un dilema entre el dólar y las tasas mientras crece el riesgo electoral

• El Gobierno excluyó los bonos en dólares de la última licitación del Tesoro.
• Los títulos dolarizados habían permitido conseguir financiamiento local a tasas inferiores a las internacionales.
• El AO29 pasó de colocarse al 8,39% a acercarse al 10% en el mercado secundario.
• La estrategia oficial busca contener simultáneamente las presiones sobre el dólar y las tasas.
• Los inversores asignan un riesgo mayor a los bonos con vencimientos posteriores a las elecciones de 2027.
• La incertidumbre política comienza a convertirse en un factor determinante para el costo del financiamiento del Tesoro.

La decisión del Gobierno de excluir los bonos nominados en dólares de la última licitación del Tesoro abrió un interrogante sobre una de las herramientas que había utilizado para conseguir financiamiento en moneda extranjera dentro del mercado local. El esquema había permitido al ministro de Economía, Luis Caputo, aprovechar la liquidez disponible en el sistema financiero argentino para obtener dólares a costos inferiores a los que debería afrontar en los mercados internacionales.

El mecanismo había mostrado resultados favorables desde su lanzamiento. Los títulos ofrecían un atractivo adicional para los inversores: el pago de intereses mensuales, una característica que los diferenciaba de buena parte de los instrumentos tradicionales y ampliaba su atractivo entre ahorristas.

El primer tramo, con vencimiento en octubre de 2027, logró captar USD 2.000 millones y fue colocado a una tasa del 5%, por debajo del límite del 6% establecido inicialmente por el Gobierno. La recepción permitió reforzar las cuentas del Tesoro frente a un calendario de vencimientos externos particularmente exigente.

El segundo bono, con vencimiento en noviembre de 2028, mostró una diferencia significativa. El mercado exigió una tasa aproximadamente tres puntos porcentuales superior a la del título anterior. La explicación estuvo vinculada al riesgo político: el vencimiento se produce después de las elecciones presidenciales de 2027 y, por lo tanto, queda expuesto a una eventual modificación de las condiciones financieras bajo una nueva administración.

Aun con ese costo adicional, la emisión continuaba resultando conveniente para el Gobierno frente a las alternativas internacionales. Con los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense y el riesgo argentino vigente, acceder nuevamente al financiamiento externo implicaría afrontar tasas cercanas al 10%.

El tercer tramo, con vencimiento en octubre de 2029, también había comenzado con una fuerte demanda. En las primeras colocaciones, el Tesoro consiguió más de USD 900 millones, en un contexto en el que el sistema financiero disponía de una importante masa de liquidez.

Sin embargo, el escenario comenzó a modificarse durante agosto. La mayor volatilidad de las tasas y las presiones sobre el tipo de cambio llevaron al Gobierno a reducir drásticamente el monto ofrecido del bono. En una licitación realizada a mediados de mes, se decidió colocar solamente USD 100 millones, pese a que la demanda habría permitido absorber un volumen superior.

El AO29 fue adjudicado entonces con una tasa del 8,39%, considerada todavía razonable por el mercado. La decisión de limitar la cantidad habría respondido al temor de que una emisión mayor obligara al Tesoro a aceptar un rendimiento más elevado.

La estrategia quedó todavía más clara en la última licitación, cuando Caputo directamente eliminó los títulos dolarizados del menú y concentró la operación en instrumentos en pesos de corto plazo. De los $12,6 billones que vencían, una parte importante fue renovada mediante una Lecap con vencimiento a tres meses y una tasa efectiva mensual del 2,19%. Al mismo tiempo, el Tesoro expandió la liquidez en $420.000 millones.

La maniobra fue interpretada como un intento de moderar la presión sobre las tasas de interés. Para conseguirlo, el Gobierno resignó temporalmente uno de sus objetivos centrales: extender los plazos de vencimiento de la deuda en pesos y trasladar parte de esos compromisos hacia el próximo período presidencial.

El comportamiento de los bonos en el mercado secundario reforzó la hipótesis de que emitir a mayor escala podía resultar demasiado costoso. El AO29 había perdido valor y su rendimiento se acercaba al 10%, por encima del 8,39% con el que había sido colocado previamente.

La discusión, por lo tanto, ya no pasa únicamente por la disponibilidad de dólares. El sistema bancario mantiene depósitos superiores a USD 40.000 millones y las perspectivas comerciales continúan siendo favorables. El problema central es el equilibrio entre la estabilidad cambiaria y el costo del dinero.

Hasta ahora, la estrategia oficial había priorizado evitar movimientos bruscos del dólar para contribuir a contener la inflación, aun a costa de tasas más elevadas. La última licitación mostró, sin embargo, que el Gobierno también tiene un límite respecto del costo financiero que está dispuesto a aceptar.

En ese escenario aparece con mayor fuerza el factor electoral. La cotización de los bonos revela que los inversores están diferenciando cada vez más entre los vencimientos anteriores y posteriores a las elecciones presidenciales.

El bono con vencimiento en 2027 cotiza por encima de su valor nominal y ofrece un rendimiento cercano al 4%, mientras que el título que vence en 2028 presenta un precio inferior y una tasa cercana al 9,3%. Para el bono 2029, el rendimiento ronda el 9,9%.

La diferencia refleja la prima que el mercado exige para asumir el riesgo político posterior a las elecciones. Cuanto mayor sea la incertidumbre sobre la continuidad del programa económico, mayor será el costo que deberá afrontar el Tesoro para conseguir financiamiento dolarizado de largo plazo.