Del cepo a la normalidad: cuáles son las estrategias de Caputo para evitar una nueva devaluación

Febrero comenzó con renovado ritmo en la administración del tipo de cambio, en el que el gobierno adoptó una serie de medidas orientadas a preservar la estabilidad del mercado en medio de una alta volatilidad externa. Expertos relevados por iProfesional destacaron que la política de intervención se basó en ajustar el sistema de crawling peg, lo que obligó al Ejecutivo a buscar fuentes alternativas de recaudación ante la ausencia del superávit financiero de enero y la reducción de impuestos.

Asimismo, los analistas señalaron que la reducción de 300 puntos básicos en la tasa de interés y el descenso de la Tasa de Política Monetaria, de un 32% TNA a un 29%, evidenciaron una estrategia moderada que evitó cambios abruptos en el mercado. El gobierno intervino con medidas como la esterilización de pesos y la eliminación de retenciones, lo que permitió que el dólar cerrara el primer mes prácticamente sin variaciones, a pesar de las presiones externas. Estas acciones, junto con la estabilidad mostrada en mercados locales y la recuperación de la moneda en Brasil, se interpretaron como parte de una estrategia global de contención y consolidación.

En el ámbito cambiario, las fuentes resaltaron que la reciente decisión del Banco Central de reducir el ritmo del crawling peg al 1% mensual impulsará un aumento del saldo comprador en el MULC, en respuesta al mayor diferencial entre las tasas en pesos y el ritmo del mecanismo. Esta medida, junto al impacto de las liquidaciones en el sector agro y la reducción parcial y temporal de alícuotas de derechos de exportación, incentivó operaciones que reforzaron la posición compradora de la entidad.

Respecto a la salida del cepo cambiario, los analistas concluyeron que su eliminación se vinculó más a la acumulación de stocks que a los flujos financieros. Se sostuvo que el principal desafío consistió en remover los controles sin que el stock acumulado afectara negativamente las cotizaciones y la inflación. Los analistas indicaron que, mientras el fisco se mantenga ordenado y el programa global resulte creíble, el impacto inflacionario de dicha remoción se vería atenuado, aunque se reconoció que se produciría un cierto efecto de pass through. Además, se estableció como escenario base que el gobierno esperaba obtener un resultado electoral favorable, lo que aceleraría la salida del cepo.

Ayer, el ministro de Economía afirmó en una entrevista televisiva que el gobierno se mostró firme en su convicción de no aplicar un salto devaluatorio, manteniendo el ritmo de avance gradual del tipo de cambio oficial, que se redujo esta semana de un 2% a un 1% mensual.

Este planteamiento se contrapuso a las opiniones de los analistas, quienes advirtieron que un salto devaluatorio resultaría inevitable al momento de salir del cepo cambiario, medida que se proyectó implementar durante el año. Mientras que los expertos del mercado insisten en que la eliminación de los controles dependía de la acumulación de stocks y de un equilibrio entre la oferta y la demanda de pesos, el titular económico negó que un nuevo acuerdo crediticio con el Fondo Monetario Internacional implicara de inmediato la liberación de las restricciones.

Además, subrayó que, aunque la incorporación de dólares adicionales reforzaría las reservas del Banco Central, aún faltarían dos condiciones fundamentales: absorber el exceso de pesos en circulación y alinear la inflación local con el crawling peg y los índices internacionales.

Política monetaria y estrategia cambiaria

El economista y analista financiero Nau Bernues destacó que "las anclas seguirán vivas" a pesar de la nueva dinámica que impone el sistema de crawling peg. Según el especialista, el inicio de 2025 se ha caracterizado por un ritmo renovado en la administración del tipo de cambio, donde la ausencia del superávit financiero de enero y la reducción de impuestos obligan al Ejecutivo a buscar fuentes alternativas para reponer la recaudación.

La recomposición de la curva de pesos, aunque aún invertida, muestra señales de salud que, en opinión de Bernues, podrían ser determinantes para el control de la volatilidad cambiaria.

En su análisis vertido en la red social X, el economista recalcó el gobierno mantiene una postura más cautelosa y menos "a todo o nada" que en años anteriores, como lo demuestra la baja de 300 puntos básicos en la tasa de interés.

Asimismo, Bernues observó que, a pesar de la alta volatilidad externa, el país ha sabido resistir los embates internacionales. Medidas como el mantenimiento del cepo cambiario y la recuperación de la moneda en Brasil han contribuido a reforzar la estabilidad.

Sin embargo, el verdadero punto de atención recae en el comportamiento del dólar, el cual cerró el primer mes del año prácticamente sin cambios, en un escenario en el que intervenciones gubernamentales –como la esterilización de pesos y la eliminación de retenciones– lograron mitigar las presiones que podrían haber provocado mayores fluctuaciones.

Llegar a las elecciones, cueste lo que cueste

En la misma línea, tras la decisión del Banco Central de la República Argentina de reducir a 1% m/m el ritmo del crawling peg del FX A3500, para los expertos de la sociedad de bolsa Grupo SBS dicha decisión buscó un aumento en el saldo comprador de la autoridad monetaria en el MULC, debido al mayor diferencial entre las tasas en pesos y el ritmo de crawl.

Los analistas del bróker destacaron que este factor resultó ser el motivo principal del buen desempeño del BCRA en el MULC durante los últimos meses. Asimismo, pronosticaron que los préstamos privados en dólares se volvieron aún más atractivos, lo que llevó a que los prestatarios liquidaran en el mercado, reforzando la posición compradora de la entidad.

Otro factor que se subrayaron desde la ALyC fue el impacto de las liquidaciones del agro, luego de la reciente novedad sobre el recorte parcial y temporal de alícuotas de derechos de exportación (DEX). Según sus expertos, el mayor diferencial de tasas en pesos frente al crawl ya había ofrecido un atractivo adicional para las liquidaciones, y la reducción en el precio efectivo recibido por los exportadores, producto de la baja de la alícuota, también impulsó estas operaciones en el MULC. Además, señalaron que esta situación derivó en una mayor oferta en el dólar Blend al MEP/CCL, dadas las condiciones vigentes del esquema.

En el ámbito cambiario, los analistas remarcaron que, a pesar de que la brecha entre el FX A3500 y el dólar Blend se encontraba en niveles bajos en comparación con los inicios del gobierno y con programas de exportación pasados, su vigencia tuvo un impacto relevante en la volatilidad de los mercados MEP y CCL. Durante los últimos meses, destacaron que el stock de préstamos en dólares a través de tarjetas creció de forma acelerada. Tanto el dólar Blend como las demás cuestiones relacionadas con el plano cambiario se posicionaron como temas centrales para las negociaciones entre Argentina y el FMI en pos de un nuevo programa.

El Fondo evaluó favorablemente el ajuste fiscal, atribuyéndole el mérito de la desinflación, y solicitó a su vez menores controles de cambios y mayor flexibilidad en el tipo de cambio. El gobierno, por su parte, sostuvo que la desinflación se debió a la política de no aumentar tasas reales.

No obstante, advirtieron que el TCR continúa apreciándose y que, al reducir el crawl en un contexto donde la inflación de servicios y los salarios crecían a un ritmo superior, la inflación general se mantuvo por encima del crawl por un tiempo prolongado; este fenómeno se reflejó también en el CCL, incrementando el stock de deuda en pesos del Tesoro medido en ese mismo indicador.

El futuro en perspectiva

El análisis de Bernues detalla que la reciente baja de la Tasa de Política Monetaria (del 32% TNA al 29%) es una muestra de la cautela del gobierno, evitando reducciones abruptas que podrían desestabilizar el mercado. Esta medida, sumada a la reducción en la tasa de interés de los pases activos, hace que el carry y otros instrumentos financieros se vuelvan estrategias atractivas para los exportadores que buscan liquidar divisas, fortaleciendo indirectamente la posición del dólar en el mercado.

En paralelo, el crecimiento de la actividad económica se perfila robusto. Con expectativas de superar un crecimiento interanual del 7% en el segundo trimestre y un récord en la expansión de créditos –un alza del 53% en 2024–, Bernues considera que el dinamismo crediticio es un motor fundamental en la transformación económica del país. No obstante, advierte que un crecimiento tan acelerado podría venir acompañado de mayores presiones en otros sectores, como el de la construcción, que ya enfrenta costos en máximos históricos.

A pesar de haber dejado atrás el vértigo de 2024, 2025 inicia en lo que el analista denomina "modo pausa". En un contexto donde el dólar se mantiene estable, los mercados locales como el Merval y los bonos muestran comportamientos contenidos. Mientras tanto, en el exterior, especialmente en Brasil, se percibe una recuperación notable de la moneda y de índices como el Bovespa, lo que posiciona al dólar como el referente inamovible para quienes evalúan riesgos y oportunidades.

Concluyendo su análisis, Nau Bernues enfatizó que, si bien la estabilidad del dólar y las recientes medidas gubernamentales ofrecen un respiro, la estrategia de operar en pesos y aprovechar la diferencia de tasas no está exenta de riesgos.

Cuándo se sale del cepo

Los analistas del bróker concluyeron que la salida del cepo se vincula más a la acumulación de stocks que a los flujos financieros. En este sentido, sostuvieron que el principal desafío reside en remover los controles de cambios sin que dicho stock pese significativamente sobre las cotizaciones de los distintos tipos de cambio e impactará negativamente en la inflación.

Los expertos de Grupo SBS consideraron que, mientras el fisco se mantenga ordenado y el programa global resulte creíble, el impacto inflacionario de la remoción de controles cambiarios será menor, aunque inevitablemente se produciría cierto efecto de pass through.

Finalmente, mantuvieron como escenario base que el gobierno espera contar con un resultado electoral favorable para acelerar la salida de los controles de cambios. Los analistas subrayaron que el respaldo al gobierno se debe, en gran medida, a la desinflación y a la ausencia de tensiones nominales y cambiarias, lo que motiva una postura cautelosa ante cualquier avance en la liberalización del mercado cambiario.

* Para www.iprofesional.com